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案例一： 克莱斯勒公司的两难股利决策 克莱斯勒公司主席罗伯特·J·伊顿正为一事发愁。金融商科可·克高林（克莱斯勒最大的个人股东，他控制了公司9%的股票）公开要求克莱斯勒公司董事会采取具体措施以提高公司正在下滑的股价。克高林认为董事会应提高股利支付率，授权实施股票回购计划并宣布分割股票。他指出：虽然在过去12个月中，公司曾两次提高其股利支付率，但是福特公司已经将其股利支付率提高了12.5%，并且按2∶1的比例进行了股票分割。即使克莱斯勒公司是汽车行业的低成本制造商并且即将报告其账面收益，它的股票价格也仅为其每年净收益的5倍（而福特公司的股票为其每年净收益的7倍，它的股利收入约为2.2%（而福特公司为3.6%）。今年年初以来，克莱斯勒公司的股价已下跌了近20%。 克莱斯勒公司目前有66亿的现金及其等价物，利润也相当可观。但是公司总裁伊顿，一位长期在汽车行业服役的老兵，认为公司持有的现金应达到至少75亿，甚至最好是100亿，以执行其雄心勃勃的汽车产品开发计划，从而度过下一轮的萧条。过去克莱斯勒公司曾好几次陷入灾难性的财务危机。 《华尔街时报》写到：克高林的动议提出了一个基本问题：“在繁荣阶段，像克莱斯勒这样的公司应以高额股利或股票回购形式支付多少利润给股东？” 克莱斯勒公司的几个团体股东支持克高林的建议。其中之一认为：“有必要通过股票回购向华尔街证明克莱斯勒的力量。”另一个认为：“克莱斯勒的股利支付率应该加倍，因为‘克莱斯勒是当今主要股票中被低估得最厉害的一只股票’，而且‘低股利政策是导致股价被低估的原因’。”同时，在克高林的信件被公诸于媒介的当日，克莱斯勒的股票就上扬了3.125美元，即6.8%，从45.875美元跃升至49美元。第二天，它继续爬升了0.875美元，即1.8%。 在克莱斯勒公司收到克高林的信后，它重新评价了其现金状况。公司决策者认为公司正在通往实现既定目标的轨道上，这一既定目标是：在年末建立75亿美元的现金公积，充分满足退休金计划的需要。 于是，在克高林提出了其要求的仅仅17天之后，克莱斯勒公司宣布：（1）将股利支付率从每季25美分提高到每季40美分； （2）实施涉及10亿美元的股票回购计划。公司还放宽了它的股东权利计划以允许克高林提高它所占的权益份额。由于股利率增长了60%，所以克莱斯勒公司的年现金支付将从3.6亿美元增加到6亿美元。伊顿指出：我们完全有信心在运营期内保持这一股利水平。 伊顿指出克莱斯勒公司一直在考虑增加其股利和制定股票回购计划，董事会认为目前“正是采取上述行动的时候”，股票市场的投资者也赞同这种做法。在宣告上述行动后不久，克莱斯勒公司的股票价格从47.75美元提高到48.75美元。
案例讨论 试对该公司的股利分配政策进行评价。 （资料来源：[美]道格拉斯·R·爱默瑞 约翰·D·芬尼特著，《公司财务管理》，中国人民大学出版社）
案例分析2： 股利政策 ——佛山照明公司高派现的案例分析 深圳交易所上市公司佛山照明（000541）由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂和佛山市潘阳印刷实业公司共同发起，于 从佛山的基本财务数据（表-1）可见，公司的主营业务突出且每年有稳定的增长，主营业务盈利能力强。其净资产收益率符合配股条件，但公司的每股收益和净资产收益率均呈下降趋势。
表-1
自1993年在深交所上市以来，佛山照明历经配股、发行B股、增发A股等，筹资规模不断扩大总资产和股本不断扩张见（表-2）。公司的股权相对集中，截至 表-2
佛山照明自1993年上市以来，每年派发高额现金股利（表-3），截至2001年末，公司累计发放现金股利超过10亿元。公司的这种表现曾一度被媒体誉为“现金奶牛”。另一方面，佛山照明一面发放现金股利，总额约为10亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为11亿元（表-4）。 表-3-1
表-3-2
表-4
假设你是一家证券公司的分析师，公司正在对佛山照明的财务情况进行研究，你的两位助手分别向你提交了两份研究报告，内容如下
助手A： （1）股利分配的信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期，从而可以公司提高公司价值。至于公司股价在二级市场上却表现平平，流通股的股东似乎并不认可公司的高股利政策，是一种反常现象，反映了我国广大流通股股东投资理念的不成熟。
（2）西方主流观点融资优序理论认为，公司在筹资中，优先使用内部融资（未分配利润及折旧），内部融资不足以弥补投资缺口时，才利用外部融资。在利用外部融资时，优先使用债权融资，最后才是股权融资。其原因主要在于内部融资成本最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且在信息不对称的市场条件下，发行新股会向市场传递不好的信息，从而导致股价下降，因此发行股票要忍受低估股价所导致的成本。而佛山照明一面发放现金股利，总额约为10亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为11亿元（表-4）。这一点显然与“融资优序理论”不符，这一点表明我国上市公司在财务运作方面缺乏经验，财务决策缺少理论支持，从而影响了公司价值。
助手B： （1）我国上市公司的股权结构存在明显的流通股和非流通股并存的特点。这主要是因为在股份制改革初期,政府将“维护社会主义公有制地位,保障国家资产不受侵害”作为改制的指导原则。因此，公司在改制后仍以国家或代表国家的公司作为最大股东。这一方面出于保持国家股股东控股地位的考虑；另一方面也由于受到上市额度的限制。国有股或代表国家持股的国有企业,其持有的法人股不能流通，这一特殊性直接导致了不同性质的股东拥有不同构成的投资收益。流通股股东可直接享有资本利得和股利收入；非流通股（国家股和法人股）因不能流通而无法直接享有资本利得，但国家股与法人股往往代表着更多的控制权（除了可以获得与控制权有关的收益外，还可利用控制权优势，寻求对自身较为有利的股利政策安排）。值得注意的是,这两类不同性质的股权投资成本相差悬殊：流通股股东在公司股票公开发行时按溢价后的价格申购；而国家股和法人股是按原企业上市改组时的净资产，依照一定的比例折合而成。这对投资者实质上的投资收益产生了重大影响，导致不同性质的股东对其投资回报方式有明显不同的偏好，且两类性质的股东之间也存在利益冲突的制度基础其中，国有股权由于一般是由政府部门来代表或控制，往往有着经济利益以外的多重政策目标，此时，两类性质的股东之间的利益冲突并不十分明显。在市场缺乏对广大中小股东足够保护的情况下，中小股东的利益将被无偿侵占。
公司第一大股东为佛山市国有资产办公室，持有国家法人股8592.21万股，占总股本的23.97%，而第二至第十大股东合计持股仅5.63%。因此，公司中小股东的股权相当分散，实际上处于国有股“一股独大”的状态。而又由于两类不同性质的股权投资成本相差悬殊:流通股股东在公司股票公开发行时按溢价后的价格申购；而国家股和法人股是按原企业上市改组时的净资产，依照一定的比例折合而成，这往往会导致流通股股价数倍甚至十数倍于国有股和法人股股价。在“同股同权”下，流通股的股东与非流通股的股东每一股所获得的先进股利势必是相等的，而这将不可避免的使得流通股股东的投资收益率将仅仅是国有股股东投资收益率的几分之一甚至更低。这也就部分的解释了为什么二级市场投资者并不认同“现金奶牛”挤出牛奶的决定。
（2）另一方面据初步统计，公司第一大股东佛山市委国资办从1993年至2001年累计从佛山照明近10亿的派现金额中分去了1/3，累计达3亿。而公司同时又在IPO以后进行数次再融资，总额约为11亿元，尽管这种选择使得公司每股收益和净资产收益率连年下降，但公司仍乐此不疲。我们不难在事后看出公司的控股股东存在着套取现金的嫌疑。而且稍加分析，我们也不难发现公司的控股股东也确实存在着这样的动机。因为第一大股东国资办所持的股份是非流通的，缺少明确的市场价格，通过派发高额现金股利合法“套现”，同时又避免摊薄了股份，控制权不至于丧失，从而保证了未来更大的分红收益。而又由于国资办与地方政府的关系密切，地方政府是有意从上市公司得到更多的资源，补充地方财政的，于是就出现了一边是连年发放高额股利，而另一边又是数次再融资。这种行为毫无疑问伤害了中小投资者的利益，这也就更加印证了为什么二级市场并不认同公司的股利政策。 （来源：天津财经大学网） 案例讨论 1．你认为你的两位助手的研究报告符合实际情况吗？ 2．你的看法是什么？ |
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西藏民族学院 财经学院 会计教研室制作 |
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